2023年9月，在通信领域蛰伏二十余年的深圳市讯方技术股份有限公司（以下简称公司/讯方技术/发行人）正式向北交所发起冲击，保荐人为华创证券。据介绍，公司是一家专注于ICT领域的软件与信息技术服务商，主要为通信设备厂商、大型企业、运营商等提供运营商网络技术服务、企业网络技术服务等企业信息技术服务。

　　公开资料显示，发行人创办于2001年4月18日，控股股东、实际控制人一直是戴毅先生。按照招股书介绍，戴毅先生1999年7月至2003年3月曾历任华为技术有限公司技术工程师、服务业务经理等职务。巧合的是，其所负责的业务正是发行人后来从事的业务。也就是说，和很多企业在初创之时需苦苦寻觅客户不同，发行人在草创之初凭借着和华为的特殊关系，得以站在华为这一巨人的肩膀上，领先同行业一大步平面运动副。在随后的发展历程中，发行人更是紧紧抱住华为的大腿，一路茁壮成长，于2022年挂牌新三板，直至此次冲击北交所。

　　正所谓“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”，发行人虽然凭借与华为的特殊关系避免了许多初创企业所必须经历的成长的烦恼，但也因此使得发行人患上了严重的华为依赖症，使得发行人并没有培养出独立生存能力，在市场开拓、公司治理、技术创新等方面也并没有表现出上市公司应该有的水平。

　　上市公司作为最主要的公众公司，由于涉及的利益群体相当广泛，为保障广大中小股东的利益，监管机构一般会对上市公司包括实控人在内的主要股东的股权转让、减持等行为进行重点监督。为避免引起监管机构注意，拟上市企业在上市前很少会在股权问题上做文章。不过，发行人似乎并不在此列。

　　据招股书披露，发行人实控人戴毅先生在2020年先后签署两起股权转让对赌协议，主要条款及对赌结果具体情况如下：

　　如上表，实控人戴毅先生在发行人上市前所涉及的两起股权转让对赌案中的关键对赌条款全部都是针对发行人是否能够上市进行不可逆电气传动，且都约定若对赌失败，由发行人股东以现金方式回购受让方所持股份。在第一起对赌案中，戴毅以18.33元/股的价格向九派公允转让了发行人130.91万股股份。在第二起对赌案中，戴毅和另一重要股东张弦以30元/股的价格向昆石财富、昆石创富合计转让了发行人91.2419万股股份。离奇的是，在第一起对赌协议签署当年缸体，亦即2020年的3月份和4月份，发行人另外发生两起股权转让，对应的标的股份数量分别为3万股和1000股，股权转让价格都是仅有10元/股。同一家公司，同一年发生的股份转让价格竟然有如此差异，相当不正常。

　　实际上，发行人在对赌协议中的高估值根本没有得到其他股东以及市场的认可。据招股书披露，2021年3月18日，公司第二大股东程宗玉先生将其持有的公司全部360万股股份质押给中国新兴集团有限责任公司，作为程宗玉向中国新兴集团有限责任公司履行支付2019年业绩补偿款本息的质押担保。截至估值之家发稿日，上述质押股份仍处于质押状态。按照第二次股权对赌案中30元/股的估值，二股东几乎是将1亿元的资产用于业绩补偿款的质押，但这显然不太可能。而市场反应方面，发行人自2022年6月挂牌新三板后，其股价至2023年3月份仍然徘徊在8-12元/股之间，与对赌协议价格同样差距不下。

　　显而易见套筒，无论是从发行人签订对赌协议的当年股价来看，还是从其他股东涉及的股权转让事项看，抑或是新三板成功挂牌后的交易价格来看，发行人涉及的上述两起股权转让对赌案中处于绝对的溢价状态。考虑到当年正处于疫情爆发的当年，发行人主要客户正被美国制裁，无论是从外部环境看，还是自身经营看，发行人似乎都没有被溢价的理由。但令人叫绝的是，发行人非但成功地将自身股份以至少2-3倍的溢价成功转让，还在受让方明明已经知道自己在这两起股权转让中严重亏损，且自己有权利要求出让方回购股份以避免亏损的情况下，发行人居然又成功地让受让方心甘情愿地放弃挽回损失的机会，将巨额亏损一口吞下。

　　更加令人疑惑的是，在发行人股价低迷了大半年，且期间毫无起色的情况下，从2023年4月份开始，发行人股价却一路看涨，从2023年4月份的9.24元/股一路涨至2023年9月份终止挂牌时的19元/股。在此期间，除了申报北交所上市外，未发现任何利好消息。

　　很明显，不管是新三板挂牌前，还是挂牌后，发行人股价变动都缺乏合理的理由支撑。此外，考虑到无论是对赌案中的异常溢价，还是上市前的异常增长，都与上市事项有关，如若发行人上市背后没有隐藏特殊利益，实难让人信服。

　　二、营收高度依赖单一客户，盈利能力稳定性不足且毛利率持续下滑，回款速度骤然放缓，发行人议价能力以及市场开拓能力存疑

　　报告期内，公司营业收入分别为45,754.71万元多孔质轴承、60,405.63万元、88,356.90万元和45,333.45万元，2020年度至2022年度公司营业收入增长率分别为32.89%、32.02%、46.27%，近三年年均复合增长率则高达39.10%，表现异常亮眼。净利润方面，报告期内，发行人净利润金额分别为4,824.00万元、2,246.63万元、7,205.29万元和2,904.12万元，从绝对数值来看表现也相当不错。鉴于发行人选择的上市指标为：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。仅从纸面上看，发行人上市敲钟似乎指日可待。不过，魔鬼常隐藏在细节之中，在对上述业绩表现背后的细节进一步考察后可以发现，发行人的业绩的质量有些差强人意。

　　据招股书披露，自公司成立以来，华为始终稳居发行人第一大客户，2020年至2023年1-6月，来自华为这个单一客户的收入占同期营业收入的比例分别为72.29%、80.95%、81.52%和86.81%，客户集中度非常之高。也就是说，发行人营收二十年如一日地高度依赖单一客户，且依赖程度在申报期内持续加深。发行人对此解释称主要是受行业整个行业集中度较高影响，但如果将发行人客户结构和发行人客户结构进行一番对比后可以发现，事实恐怕不是如此。

　　如上表，和同行业公司相比，发行人对第一大客户的依赖程度可谓一支独秀。在三家同行业公司中，对第一大客户依赖程度最高的软通动力最高占比也不过55%左右，和发行人常年80%以上的营收占比差距不小。同样深处通讯行业，偏偏只有发行人对第一大客户的依赖程度远超同行，发行人用行业集中度过高来解释似乎有些牵强。真实原因或许另有隐情，只要对发行人的业绩质量进一步考察便可觉察一二。

　　首先，在盈利能力方面，发行人的盈利表现和营收表现差异巨大，且盈利能力表现的异常不稳定。报告期内，发行人净利润年度增长率分别为30.81%、-53.43%、220.72%，呈V字型反转趋势，和呈指数型上升的营收变动趋势完全不可相提并论。至于关乎上市门槛的净资产收益率，发行人2020年度至2023年1-6月的表现分别为21.38%、6.61%、22.53%、7.14%，变动趋势如过山车一般，甚至一度低于北交所8%的上市门槛。毛利率的变动也相当直观，发行人报告期内主营业务毛利率分别为27.10%、17.84%、18.06%和16.72%，呈现出非常明显的下滑趋势，表现同样难以令人满意。

　　很明显，发行人在营收一路狂飙的同时盈利能力并没有同步提升，营收表现和盈利表现呈现出的完全是两幅面孔，业绩增长存在着严重的增收不增利的情况。发行人对自身的实际情况当然十分清楚，并解释称：“主要原因系公司与华为签订的服务框架协议对服务价格进行了约定，相应协议的期限一般为2-3年，随着人力成本的不断上升，公司在框架协议下的毛利率水平有所下降”。

　　框架协议作为商业合作常用的一种形式，常见于业务模式较为稳定、合同标的金额较大、项目内容较为复杂的公司。在梳理完发行人的业务模式后让人感到疑惑的是，发行人是否签订框架协议似乎并不是根据业务需要，而是根据客户需要。

　　发行人目前业务涉及企业信息技术服务、高校实训室解决方案、人才培养服务三大板块，其中涉及到需要签订框架协议的仅有企业信息技术服务，高校实训室解决方案和人才培养服务基本都是根据单个项目需要单签服务合同。而在企业信息技术服务业务中，按照发行人的说法，“公司与华为合作会签订框架协议及相关补充协议，协议中会约定细项服务定价，各框架协议所涉及的细项服务定价条款和编码几十到近千条不等……对于其他客户，不同于公司与华为的业务模式，系通过与公司签署具体的技术服务合同……”。除了价格规定非常细致外，协议期限也非常之长，一般在2-3年或更长时间。

　　很明显，发行人对不同客户的业务合作模式采取了区别对待的作法。鉴于在框架协议中对价格进行约定的合作模式几乎仅仅只针对华为，此种模式显然不是对发行人最为有利的合作模式，不然很难解释发行人为什么不将该种模式应用在其他业务或客户上。而之所以如此，最根本的原因在于发行人作为一家靠华为起家的公司，在二十余年的发展历程中患上了严重的华为依赖症，并进而导致在与华为的合作中几乎完全丧失了议价能力。考虑到发行人源自华为营收占比之高，与华为签订的协议期限之长，条款规定之细致，发行人的几乎将自己未来全部交给了华为。

　　其次，发行人的回款情况同样令人堪忧。报告期各期末，公司应收账款余额分别为13,231.59万元、19,291.35万元、21,300.49万元和21,131.73万元，占当期营业收入的比例分别为28.92%、31.94%、24.11%和46.61%，新增的收入的回款情况呈恶化态势。不仅如此，发行人报告各期末应收账款的回款金额占应收账款的余额比例分别为98.70%、97.69%、93.86%和72.86%，同样处于下滑态势。鉴于发行人多次强调公司应收账款客户主要为行业内信誉较高的大型企业和各高校，历史回款情况较好，不太会拖欠供应商货款。倘若发行人所述无误，那么发行人应收账款余额异常增长的原因只能是自身原因，即通过主动放宽信用期或延缓收款的方式增加收入。

　　综上，发行人虽然通过紧抱华为的大腿保证了营业收入的稳步增长，但代价则是丧失了商业竞争中最为关键的商品议价能力和市场开拓能力，并进一步导致发行人几乎丧失了任何公司都必须具备的独立生存能力。投资界常说“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，意在说明分散风险的重要性，而发行人对此显然熟视无睹。不客气地说，发行人已经将自身的命运完全交到了别人手中，尽管这个别人是大名鼎鼎的华为。

　　三、研发投入和同行差距大，研发费用率持续走低且结构异常，研发费用核算准确性及实际创新能力存疑

　　众所周知，市场经济充满着各种竞争，一家企业若想长久发展必须具备足够的核心竞争力。发行人对此也是十分清楚，并主动选择了毛利率和研发投入两大指标和同行业可比公司核心竞争力进行对比滤网，具体情况如下：

　　如上表，在发行人所选的三家同行业公司中，首先在营收规模上，发行人就和同行业存在较大的差距。除中富通差距相对较小外，发行人和软通动力、嘉环科技根本不在一个量级。而发行人自己所选的反映核心竞争力的两大指标，毛利率和研发投入，发行人同样落后。2022年和2023年1-6月，发行人毛利率和研发费用率分别为18.06%、16.72%和4.56%、4.22%，而同行业同期平均比率分别为20.36%、16.82%和5.82%、4.22%。也就是说，无论是从发行人的综合实力，还是从盈利能力，抑或是对未来的投入力度或决心，发行人在整个行业中都不占优。在这种情况下，发行人的创新能力和同行业公司相比基本就是三轮车追汽车，距离越追越远。

　　实际上，发行人不仅和同行业相比研发投入力度不足，即便和自己纵向比较，发行人研发投入力度也在下滑。

　　如上表，2020年度至2023年1-6月，发行人研发费用率分别为6.64%、6.47%、4.56%、4.22%，研发投入力度呈现出非常明显的下滑趋势。华为作为发行人常年第一大客户，同期研发费用占营收的比重分别为15.9%、22.4%、25.1%、26.8%，研发投入力度增加非常直观。发行人虽然多次宣称自己被评为华为的金牌供应商，管理理念上也常常效法华为，但从研发投入的情况，似乎并非如此。

　　与此同时，研发费用结构也相当不合理。报告期内，发行人研发费用中办公费占比分别为1.45%、0.79%、1.26%、1.36%，而同期差旅费占比分别为4.95%、6.43%、4.58%、4.69%，差旅费支出是办公费支出的3.41倍、8.14倍、3.64倍、3.45倍。按照发行人自述，公司的研发活动主要围绕ICT服务领域的软件开发进行件，形成的研发成果主要是各种专利、商标、软件著作权，从研发工作内容和研发成果来看，应该不需要进行太多的户外研发或异地研发。但从发行人研发活动中办公费和差旅费的支出情况来看，研发人员的户外出差时间明显要多于日常的在实验室中的研发时间，这与公司的研发特点并不相符。鉴于差旅费一般常见于业务人员，而发行人研发人员职工薪酬又占据绝大多数，发行人很可能为了虚增研发费用，将业务人员薪酬错计入研发费用，研发费用核算的准确性不足。

　　除此之外，研发活动的折旧费也不正常。招股书披露，发行人2022年度至2023年1-6月研发活动的使用权资产折旧费用分别为42.79万元、18.66万元，而同期固定资产折旧分别为24.58万元、11.05万元，使用资产折旧要高出不少。也就是说，发行人研发活动所使用的设备主要是通过租赁方式取得的，而非一般企业习以为常的外购。且不说外部设备形成的研发成果本身就会存在一定的权属风险，发行人在研发支出上面表现的如此吝啬，要么说明发行人对研发活动根本毫不重视，连最基本的设备都不愿意购买，要么说明发行人自身资金链出了问题，需要通过租赁的方式减缓资金压力。

　　综上，发行人作为一家营收规模和同行业公司差异巨大、且高度依赖单一客户的公司，发行人并没有表现出追赶者应该有的魄力和勇气，在研发投入的力度与同行业公司、同样存在相当大的差距。除此之外，考虑到发行人研发人员差旅费远高于办公费，且并没有迹象表明发行人需要大量的异地研发或户外研发，发行人很可能通过虚增研发人员的方式虚增研发费用。

　　四、主营业务外包色彩浓厚，劳务人员占比高且流动频繁，涉嫌违规背后公司实际竞争力存疑

　　按发行人自述，公司目前涉及企业信息技术服务、高校实训室解决方案、人才培养服务三大类型业务，其中企业信息技术服务对发行人营收的常年保持在80%以上，系公司最主要的业务。对发行人采购情况和成本结构进行梳理后可以发现，该部分业务对外包人员依赖非常严重。

　　以发行人报告期第一大供应商厦门方胜众合企业服务有限公司为例相对高度，发行人在2023年1-6月总共与自厦门方胜合作了5个项目，但其中有3个项目劳务成本占总成本的比重在40%以上，对外包人员的依赖程度非常之高。不仅如此，发行人劳务采购总额的增加幅度还大幅快于营收增长速度，对外包人员的依赖程度不断加深。

　　如上表，发行人劳务外包费用从2020年度的1693.92万元一路增加至2023年1-6月的3575.27万元，增长率分别为104.42%、52.79%、35.15%，而同期营业收入增长率分别为32.02%、46.27%、2.61%，劳务外包费增长率远远高于营业收入增长率。与此相适应，发行人劳务采购规模也在快速增加，从2020年的1248.93万元增长至2022年4,483.28万元，年均增速高达89.46%。至于劳务费占采购总额的比重，则从2020年度的13.62%一路狂飙至64.52%，占主营业务成本的比重也从5.09%一路增加至9.47%。根据《劳务派遣暂行规定》，用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。考虑到外包人员工资一般低于正式员工，在发行人劳务成本占比非常接近10%的情况下，可以合理推测其外包人数占比有极大可能已经超过了10%的警戒线。奇怪的是，发行人并没有披露外包人员数量，似乎在掩盖什么。

　　不仅如此，存货规模异常增长，存货管理水平存疑。报告期各期末，公司存货账面价值分别为5,037.91万元、8,261.68万元、9,538.14万元和11,156.58万元，报告期内存货规模翻了一番。奇怪的是，公司同期人工成本占主营业务成本的比例分别为63.77%、70.76%、75.31%和76.84%，最近三年第一大供应商全部是劳务外包商，2021年和2023年6月前五大供应商中有三家是劳务外包商。从成本结构和采购内容反映的业务模式看，发行人似乎并没有理由储备如此多的存货。与此同时，发行人存货跌价准备的计提比例分别为4.06%、3.35%、2.22%、2.23%，而同行业公司的平均跌价计提比例为1.69%、1.14%、1.11%、0.91%，存货管理水平和同行业差距也不小。

　　对于一家标榜自己有着雄厚技术实力的科技企业来说，很难想象最大宗的采购项目不是设备或零配件，而是劳务。鉴于外包人员技能水平、知识水平、业务熟练度不可避免地和自有员工存在一定的差距，而发行人营收增长却高度依赖外包人员，这不仅说明公司业务的科技含量并不高bc贷论坛，更意味着竞争对手可以随时从市场上招聘相同甚至更为优秀的人才对发行人直接形成替代。综合考虑到发行人在盈利能力、技术创新能力以及存货管理能力本身和同行就存在不小的差距，发行人似乎过分夸大了自身在行业中的实际竞争力。

　　五、诉讼和行政处罚频发，大量员工被欠缴社保，部分公司涉嫌无证经营，合规经营问题突出

　　按发行人自述，“公司自成立起即与华为建立了稳定的合作关系，多年被评选为华为金牌供应商，在华为产品行业应用场景的交付、产品销售、人才生态培育等多方面与华为建立起了稳定的合作伙伴关系。”可惜的是，发行人非但没有在与华为的合作关系中学到华为先进的管理经验，反而在多个方面暴露出合规经营问题。

　　首先，多次遭受行政处罚。报告期内，发行人及子公司共受到8项行政处罚，处罚原因五花八门，涉及税务处罚、消防处罚、治安处罚。尤其是税务处罚，2021年10月至2023年2月这短短一年半的时间内，发行人竟前后6次因未缴纳或未及时缴纳税款被税务局进行处罚。可见发行人合规经营意识相当淡薄，存在着严重的侥幸心理。

　　其次，涉嫌侵害他人计算机软件著作权。据天眼查信息显示，2020年10月29日，深圳市艾优威科技有限公司以侵害计算机软件著作权为事由，向讯方技术及其子公司职前通提起诉讼，认为被告通过破解、反编译等方式获取原告涉案软件源代码，经过加工、包装后以“讯方科技5G全网仿真软件”（侵权软件）的名义对外投标、销售。

　　2023年7月28日，深圳市中院就本案作出一审判决，判决发行人及职前通立刻停止侵害原告涉案计算机软件著作权的行为，并赔偿原告经济损失及维权合理费用共计60万元。发行人作为一家深处人才密集型行业的拟上市公司，对知识产权保护意识理应相当充分，在申报上市阶段犯如此错误实属不该。

　　再次，大量员工社保通过第三方缴纳或被欠缴社保。截至2023年6月30日，发行人共有3,838名员工，实际承担社保公积金费用的员工人数约3,720人，委托上海前锦众程人力资源有限公司和广州智唯易才企业管理顾问有限公司等第三方代为缴纳的员工人数1,335人，超过三分之一员工的社保公积金并非由发行人亲自缴纳。与此同时，欠缴社保公积金情况也相当严重，报告期每年都有一百多名员工未被缴纳社保或公积金，具体情况如下：

　　根据《社会保险费征缴暂行条例（2019修订）》、《社会保险稽核办法》、《住房公积金管理条例（2019年修订）》等相关法律规定，用人单位应当自用工之日起三十日内为其职工向当地社会保险经办机构申请办理社会保险登记和理住房公积金缴存登记，用人单位不办理的，将会被存主管部门或视情节处以1-3倍罚款的风险。

　　最后，部分子公司涉嫌无证经营，业务开展疑打擦边球。上文述及，发行人目前业务涉及企业信息技术服务、高校实训室解决方案、人才培养服务三大业务，其中人才培养服务主要系为各大高校提供专业共建、学院共建、联合培养、职业认证培训。从该项业务的实质内容看，发行人在该项业务中的角色和培训机构并无二至，和职业教育比较接近。根据《中华人民共和国职业教育法》，从事培训业务需要《民办学校办学许可证》。然而根据发行人披露的经营资质情况显示，目前仅有武汉智汇融云培训和四川讯方培训持有许可证，且有效期限分别为2023年1月至2025年12月、2022年12月22日至2025年12月11日，证书有效期限并不能覆盖申报期。与此同时，在发行人披露的10家子公司中，有9家主要产品或服务涉及到人才培养服务。也就是说，发行人至少有2家公司未按时办理相关许可证，另有7家子公司很可能仍然属于无证经营状态，开展业务时存在打法律擦边球的嫌疑。